Cartolarizzazioni: imparare dagli errori

image

Due giorni fa la Bce ha annunciato che da ottobre, per spingere la ripresa, inizierà ad acquistare dalle banche gli Asset backed securities. Proprio gli stessi che in America diedero inizio alla crisi finanziaria mondiale. In quel caso però mancarano i controlli. Speriamo di aver imparato la lezione.

L’uragano subprime e il caso Fannie e Freddie

Alessandro Pedrini

L’attuale crisi economica sta segnando profondamente l’economia sia dei paesi occidentali, nella quale si è originata e rapidamente diffusa, che dei Paesi Emergenti, vittime di un forte calo dell’export oltre che dei timori legati al propagarsi del “panico sistemico” dei mercati finanziari.

Le banche centrali hanno assunto un ruolo chiave nel contrastare le spinte recessive in atto e cercare di restituire al sistema finanziario quella credibilità ormai gravemente minata, ma non è affatto facile.
I tristemente famosi mutui subprime sono la principale ed iniziale causa della crisi finanziaria. Quella che inizialmente era nata come crisi finanziaria si è poi trasformata in crisi dell’economia reale: i fallimenti delle imprese sono cresciuti in maniera esponenziale, la disoccupazione ha toccato livelli record e sembra ancora non arrestarsi, il PIL mondiale fatica a riprendersi, per non parlare della stretta creditizia (credit crunch) che deprime l’attività di molte piccole e medie imprese.

Accanto a questo è sorto il problema della sostenibilità del debito sovrano e della stabilità del sistema bancario, in particolare, in diversi paesi dell’Unione europea. Alcuni di questi (Grecia, Portogallo, Irlanda, Spagna) sono ricorsi ad aiuti economici internazionali. Il dibattito intorno a queste questioni è diventato talmente aspro da mettere in seria discussione la stabilità dell’intera Area Euro. In questa fase, è perciò quanto mai importante prospettare misure in grado di fornire uno stimolo forte all’economia.

Alcuni economisti hanno cercato di spiegare quanto accaduto negli ultimi anni ricordando quanto accaduto tra il 1929 e il 1933, in quel periodo più̀ comunemente noto come quello della Grande Depressione del 1929. L’accostamento sembra opportuno innanzi tutto in considerazione del luogo in cui si sono originate e da cui si sono propagate, ovvero gli Stati Uniti d’America.

Oggi come allora assistiamo al ripresentarsi delle negative conseguenze scaturite dal fallimento delle autorità di regolamentazione di vigilanza del mercato finanziario statunitense nell’esercizio del proprio ruolo. Non a caso, le autorità sono state sottoposte a vibranti critiche proprio perché, nonostante i precedenti, non hanno saputo prevenire i comportamenti opportunistici degli operatori del mercato che producono sempre, come conseguenza finale, un danno per i piccoli risparmiatori.

La crisi finanziaria è dunque partita dall’America, ma ha avuto eco in tutto il mondo. Le banche americane hanno ispirato e realizzato gran parte delle innovazioni finanziarie degli ultimi vent’anni, e sono state poi imitate in molti altri paesi. L’America ha esportato in tutto il mondo i suoi prodotti tossici, sotto forma di titoli garantiti da asset. Ha esportato ovunque la sua filosofia di libero mercato deregolamentato e sappiamo poi come è andata a finire.

Ma come è stato possibile arrivare a questo punto? Come si è innescata la più grande crisi finanziaria della storia e come troppo tardi ci si è resi conto della gravità della situazione? I controlli dove erano?

Una prima risposta ai quesiti viene dall’economista Charles Wyplosz che in un editoriale apparso su “la voce.info” spiega come “tra il 2003 e il 2007 le banche hanno compiuto errori tanto gravi quanto grossolani. Ma il vero problema è che per più di un anno si sono ostinate a negare l’evidenza delle loro perdite. Poi sono arrivati i fallimenti. Quanto alle regole, quelle attuali sono mal strutturate e sicuramente troppo complesse. E i controllori hanno lasciato che le banche le aggirassero. Anche perché tra controllore e controllato si gioca una partita diseguale…”

Torniamo ora all’origine della crisi per capire cosa è avvenuto; bassi tassi di interesse, aspettative esagerate sui prezzi immobiliari e innovazione finanziaria mal regolata: queste sono le cause principali alla base della crisi dei mutui subprime da cui si è generato il tracollo.

Allo scoppio della bolla speculativa nel mercato azionario, nel 2001 gli stati Uniti si sono trovati in una fase di recessione, la Fed, decise allora di abbassare il tasso di interesse, per dare un impulso alla ripresa dell’economia; così in America si avviò un altro periodo prosperoso. Ma ancora cominciarono a crescere tre grandi bolle speculative: quella delle azioni (in particolare tecnologiche), quella delle fusioni e acquisizioni e quella delle case. Complice di questo probabilmente fu il basso tasso di interesse. Trovandosi in una situazione di recessione, ovviamente la Fed doveva anche cercare di dare motivo ai cittadini di utilizzare questo credito a basso costo che gli veniva offerto, e quindi si cominciò a parlare di “American dream”: una casa di proprietà per tutti. Uno slogan pubblicitario che si rivelerà poi dagli effetti devastanti.

Inutile indurre questo bisogno se poi non si da la possibilità a tutti di soddisfarlo: tramite i mutui subprime, anche coloro che in un sistema con una regolamentazione più prudente non avrebbero mai avuto accesso al credito, potevano ottenerlo.

“Per realizzare il sogno americano di una casa per tutti – scriveva Guido Tabellini sulle pagine del Sole24Ore – nel 2004 il Dipartimento di Housing and Urban Development diede esplicito mandato a Fannie e Freddie di aumentare i prestiti ad alto rischio. Anche il Congresso ebbe un ruolo importante, e non solo con riferimento alle due agenzie governative. Nel 2003 fu approvata una legge, l’American Dream Downpayment Act, che sussidiava l’acquisto di abitazioni quasi interamente finanziate con prestiti, cioè senza che l’acquirente dovesse mettere soldi suoi. Di fatto, era un sussidio agli acquisti irresponsabili”.

Dunque il mercato immobiliare era in crescita e la Fed incentivava la concessione di mutui subprime.

mutui subprime

I subprime, (“second chance”) sono prestiti che vengono concessi ad un soggetto che non può accedere ai tassi di interesse di mercato (ovvero al mercato prime), in quanto ha avuto problemi con debiti precedenti. Circa il 25% della popolazione americana fa parte di questa categoria. I prestiti subprime sono molto rischiosi sia per i creditori sia per i debitori, vista la pericolosa combinazione di alti tassi di interesse e negativa storia creditizia (fallimenti, insolvenze etc…). Poiché i debitori subprime vengono considerati ad alto rischio di insolvenza, i prestatori applicano un più alto tasso di interesse di quanto non farebbero in presenza di un debitore solido ed affidabile.

Coloro che proponevano i subprime hanno sostenuto il ruolo positivo di questo tipo di credito: aver esteso l’accesso al credito a fasce di popolazione che prima ne erano escluse. In realtà i prestatori finanziando a tassi così elevati riuscivano a spuntare rate elevate e quindi maggiori profitti a scapito di un rischio molto elevato.

I mutui subprime sono quindi contratti relativi al finanziamento di abitazioni concessi a condizioni commerciali molto aggressive: sono mutui con scadenza molto lunga (anche oltre 40 anni), con un rapporto tra valore del prestito e dell’abitazione sottostante molto alti (in certi casi superiori a 1), concessi a individui o famiglie con profilo di reddito non alto e comunque non certo. Questi mutui vengono solitamente venduti dalle banche a veicoli societari ad hoc che emettono obbligazioni per pagare l’acquisto dei portafogli. Si vengono quindi a creare operazioni di securitization garantite dai portafogli di contratti di mutuo subprime. Finchè gli individui e le famiglie pagheranno regolarmente le rate di mutuo, tali titoli saranno in grado di pagare cedole ai sottoscrittori.

Se – ed è quanto è successo– si producono insolvenze sui mutui dovute a un aumento dei tassi di interesse e a un crollo dei valori delle attività immobiliari, le famiglie divengono insolventi e i titoli garantiti aumentano di molto il rischio per l’investitore. Una spirale insolvenza-aumento del rischio-crollo della fiducia-crisi da panico è la classica sequenza innescata dal fantasma della crisi finanziaria. Per questo motivo le Banche Centrali aumentato il livello di liquidità sui mercati.

Fannie e Freddie

Con un effetto domino la crisi dei mutui subprime ha colpito i colossi Fannie Mae e Freddie Mac. Due nomi semi-sconosciuti al di fuori degli USA, ma molto comuni in america per la loro funzione: da loro dipende l’erogazione dei mutui normali, quelli “sani”, considerati sicuri, almeno fino a ieri. Fin a quel momento, infatti, la crisi colpiva i debitori subprime, cioè quelli che già avevano avuto qualche problema nel far fonte ai loro debiti. Se la crisi tocca Fannie e Freddie vengono colpiti i prime, cioè chi ha una curriculum creditizio senza macchia.

Ma chi sono Fannie e Freddie e perché giocano un ruolo così importante nel sistema creditizio statunitense? Fannie Mae (Federal National Mortgage Association, associazione nazionale mutui) è una banca parapubblica che ha il compito di erogare mutui a prezzi controllati. E’ un’istituzione nata per immettere liquidità nel mercato immobiliare e permettere alla nascente middle class americana di accedere a finanziamenti per la casa. Freddie Mac (Federal Home Loan and Mortgage Corporation) è molto simile alla gemella.. “Fannie e Freddie” finanziano il 50% di tutti i mutui americani.

Con il blocco del mercato dei mutui nell’ultimo biennio 2007/2008, la quota del credito immobiliare delle due società è balzata al 98% dei nuovi prestiti. Quando una famiglia ottiene il suo prestito da un istituto di credito nella realtà il finanziatore ultimo è una delle due società. Fannie e Freddie ricomprano i mutui dalle banche ordinarie; ne garantiscono il finanziamento emettendo dei titoli obbligazionari che vengono a loro volta comprati e finiscono nei portafogli delle banche, dei fondi d’investimento, dei risparmiatori. Il meccanismo è quindi che Fannie e Freddie i mutui li comperano, li assicurano, li impacchettano e li cartolarizzano, per poi rivenderli agli investitori sotto forma di titoli: sono quindi al centro del meccanismo di credit crunch che ha messo in ginocchio i mercati finanziari. Titoli che in apparenza era senza rischi, finchè le cose andavano bene.. Tutti le banche più importanti di Wall Street detenevano in portafoglio derivati di questo meccanismo, la banca centrale della Cina deteneva obbligazioni delle due gemelle per centinaia di miliardi di dollari, così come le istituzioni di Arabia Saudita, Russia e Giappone.

Negli anni la loro attività è cresciuta, fino ad arrivare a garantire 5.200 miliardi di dollari di mutui: un terzo della capitalizzazione della Borsa di New York e oltre un terzo del Prodotto interno lordo americano.
Tutto bene fino a quando la crisi del mattone, le difficoltà dei subprime, hanno tolto il supporto ai loro bond. Fannie e Freddie negli ultimi 12 mesi del 2008 hanno messo in bilancio perdite per 14 miliardi di dollari e la paura di un default ha fatto scendere del 90% il loro valore di Borsa in un anno. In una spirale mortale.

La tempesta che si è abbattuta su Fannie e Freddie ha colpito quella che doveva essere la zona solida del sistema. Senza la fiducia anche in queste istituzioni onorate, il contagio della crisi è diventato spaventoso. La caduta dei valori delle case ha colpito duramente inizialmente solo le fasce sociali più deboli. Le famiglie a rischio, quelle che stentavano ad arrivare a fine mese, erano strangolate dai mutui subprime. In seguito l’intero credito immobiliare si è paralizzato e il colpo è diventato ben più esteso e più pesante. Nessuno si è potuto riparare e le banche di tutto il mondo si sono riempite di titoli tossici, amplificati dall’utilizzo della leva e degli strumenti derivati. Un’idea della fragilità dei bilanci delle banche si può avere con questi dati: “..su uno stock di 26.000 miliardi di dollari di obbligazioni in circolazione negli Stati Uniti, scrivevano Giavazzi e Alesina, circa la metà di queste (13 miliardi) sono mutui immobiliari. Dei mutui immobiliari il 10% era concesso a famiglie attraverso i mutui subprime. Questi mutui non sono rimasti nei bilanci di chi li erogava, ma sono stati venduti ad altri investitori: una metà per un valore di 600 miliardi è poi finita nei bilanci delle banche che li hanno riacquistati a leva.

Il meccanismo perverso che ha causato l’inizio della Crisi Mondiale è molto semplice ed è nato negli USA: il prestatore si copre dal rischio del prestito inserendo il mutuo in un sistema di fondi e titoli derivati della più varia natura per poi spargerli per il mondo causando una pandemia nota anche come l’inizio della Grande Depressione.